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麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

首先,简单几句复盘一下近期的行业研究。一周前提过,近期会重点研究两大领域,一是银行(尤其城商行、农商行),二是手机产业链(尤其玻璃盖板、电感器细分赛道)。

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首先,简单几句复盘一下近期的行业研究。一周前提过,近期会重点研究两大领域,一是银行(尤其城商行、农商行),二是手机产业链(尤其玻璃盖板、电感器细分赛道)。

除了这两个领域,近期我们还把视角放在了材料领域。这个系列研究,是从之前对炼化、MDI的研究延伸而来的。别看是传统行业,但仍然有不错的赛道。

比如,一个是C3产业链(丙烷制丙烯,PDH),这领域长期逻辑是气头工艺和煤头工艺替代油头,短期逻辑是行业龙头会有产能落地,跨入C2产业链。

另一个是,顺着这个逻辑寻找,其实煤头工艺也是个不错的赛道。

此外,一些高分子材料的抗老化剂,如抗氧化剂、光稳定剂,也会随着未来5年炼化产能的批量落地,而迎来增长。之前的炼化研究虽然比较失败,但产能陆续落地这事是确定的,而产能落地,随之而来的就是对添加剂的需求。

好,行业复盘就这么多。之前一段时间还梳理过免税、MDI、光伏、家居汽车零配件、教育产业链,都在专业版报告库里,此处就不详述了。

接下来,继续我们今天的硬核研究。

今天要做建模的这个行业,受益于产品不断多元化,从单一的平板电视电源,逐步涉及智能卫浴、医疗器械、新能源汽车、轨道交通工业自动化等数十个领域。

因此,其收入增速表现亮眼,过去三年收入年复合增速达到54%。

同时,本案的下游客户极其豪华,小米、飞利浦、西门子、发那科、迈瑞医疗、北汽新能源、飞利浦、魏德米勒、中联重科、北汽新能源、惠达卫浴等,都是本案的客户。

尽管如此,其却一直深陷震荡之中。2017年上市以来,曾经发生巨幅波动,从峰值高点35.49下跌至11.36,跌幅高达68%。随后,持续长时间震荡。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:股价

来源:Wind、塔坚研究

它,就是麦格米特,主营业务为电源电控产品。

2019年,其营业收入为35.60亿元,营业收入复合增速49%;净利润为3.65亿元,净利润复合增速41%;经营活动现流净额为6.16亿元,毛利率为25.88%,净利率为10.25%。

看到这里,几个值得我们深思的问题来了:

1)作为一家电源电控生产厂家,本案的现有业务的收入驱动力是什么?

2)其未来增长的空间在哪里?实现增长的核心是什么?

3)震荡了许久后,如今其到底处于什么区间?到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就以本案为例,来研究一下电源电控行业的逻辑。对相关领域,之前我们还研究过石头科技、埃夫特、埃斯顿等,订阅专业版报告库,可获得相关行业报告,深度思考产业逻辑。

数据由以下机构提供支持,特此鸣谢

国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系

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龙头,模式

麦格米特,成立于2003年6月,上市时间为2017年,第一大股东和实控人为童永胜,持股33.28%,前十大股东中的知名机构包括金石投资、复星创泓。

从2020年一季度机构持仓情况来看,华夏基金、南方基金、长信基金等大型机构均有持仓。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:股权结构

来源:招股书

本案的主营业务为电源、电气控制产品,按照下游应用划分,包括智能家电、工业电源、工业控制和新能源汽车及轨道交通四大领域:

1、智能家电(收入占比41.81%)——包括智能卫浴电控及整机、平板电视电源、变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等。

2、新能源(收入占比32.85%)——主要为新能源汽车电控产品,包括电力电子集成模块(PEU)、电机驱动器(MCU)、车载充电器、DCDC模块、充电桩模块等。此外,还包括少部分轨道交通领域的空调控制器。为2018年的新增业务,2019年收入占比达到32.85%。

3、工业电源(收入占比13.99%)——包括医疗设备电源、通信设备电源、大功率LED显示电源、工业导轨电源等。

4、工业控制(收入占比11.04%)——包括电机驱动及伺服、可编程逻辑控制器(PLC)、数字化焊机、工业微波设备、油服设备等。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:毛利结构(单位:%)

来源:塔坚研究

这门生意,赚钱能力如何?

2017年至2020年1季报,其营业收入分别为14.94亿元、23.94亿元、35.60亿元、6.6亿元;净利润分别为1.56亿元、2.58亿元、3.65亿元、0.55亿元;经营活动现金流净额分别为0.03亿元、-0.95亿元、6.16亿元、0.9亿元;毛利率分别为31.33%、29.49%、25.88%、27.07%;净利率分别为10.44%、10.76%、10.25%、8.28%。

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为54.37%,净利润年复合增速为52.96%。

如果从产业链的角度看,是这样的:

上游——主要是半导体(功率器件)、磁性件(电感、变压器)、PCB等,上游原材料约占成本的比重为80%。其中,功率半导体材料占比较大(占成本的比例超过30%)。代表企业包括:英飞凌(毛利率37%)、华润微电子(毛利率24%)等。

中游——为电气、工业控制设备生产厂商,代表企业有台达电(电源与节能解决方案,毛利率27%)、汇川技术(工控设备与工业机器人,毛利率37%)、宏发股份(继电器、高低压电器,毛利率37%)、信捷电气(工控元器件PLC,毛利率40%)、和而泰(家用电器功率转换,毛利率15%)等。

下游——为终端应用企业,极其分散,代表企业有小米(毛利率14%)、惠达卫浴(毛利率32%)、迈瑞医疗(毛利率65%)、北汽新能源、飞利浦(毛利率46%)、中联重科(毛利率30%)、长安汽车(毛利率12%)等。

2019年,其前五大客户的销售收入占营业收入比例为43%,集中度较高;前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例为22%,集中度较低。

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构:

由于下游较为分散,各公司的业务、模式均有不同,因此导致其资产结构存在较大差异。因此,我们主要来看中游情况。

对比中游厂商来看,固定资产占总资产的比重均不大,较高的宏发股份,也仅为25%。其次,从话语权角度来看,宏发股份的应收账款占收入的比重较高。

从利润率角度来看,信捷电气的毛利率明显高于同行业,主要由于其在小型可编程逻辑器件(PLC)领域拥有技术优势,竞争格局较好。从研发角度来看,台达的研发占比较高,主要原因是其目前产品以技术壁垒更高的节能整体解决方案、工业自动化业务为主,对研发投入要求更高。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:资产负债表结构

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:利润表结构

来源:塔坚研究

接着,来看一组塔坚研究整理的基本面数据:

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:ROE 对比

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:扣非归母净利润及经营活动现金流(单位:亿元)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:净营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、倍)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:存货对现金流的拉动(单位:亿元、倍)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:有息负债对现金流的拉动(单位:亿元、倍)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:资产结构 单位(亿元)

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:股价与可比乘数(单位:元、倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果要做建模,到底该从哪些地方入手?

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回报,拆解

在塔坚的研究体系下,对任何公司分析的第一步,都始于回报分析。本案近三年ROE分别为10.06%、13.92%、20.02%;ROIC分别为13.56%、16.31%、19.95%;ROA分别为9.27%、9.75%、11.09%。

这个水平到底如何?我们将电气部件与设备行业头部公司进行横向对比,包括:汇川技术、信捷电气、宏发股份、和而泰、台达电。整体来看,麦格米特回报水平处于行业中等偏上,且回报率在逐年提升。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:回报对比

来源:塔坚研究

其次,以2019年为横截面,我们将ROE的核心指标拆解来看:

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:总资产周转率、净利率、资产负债率

来源:塔坚研究

总资产周转率——麦格米特较高,主要原因是其近年来增速较高。

净利率——信捷电气较高,主要原因是其小型PLC技术领先,细分领域竞争格局好。和而泰较低,主要原因是其产品主要应用领域为利润较低的消费端。

资产负债率——和而泰较高,其次是麦格米特。

可以看出,麦格米特较高的ROE主要来自于较高的总资产周转率(原因是增速较高)。

接下来,我们将分子、分母拆开,对比一下各家的资产情况、收益情况、及运营效率情况。

研发投入,是该行业的核心资产。从研发投入情况来看,较高的是台达电,这是因为其2003年之后,已经逐渐像向整体节能解决方案发展。其次是汇川技术、麦格米特。

同时,从人均创收角度来看,麦格米特较高。不过这里我们并未找到合理的理由,此处应该设置一个调研点,在调研时详细询问。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:同行业财务数据对比

来源:塔坚研究

那么,未来是否能够维持较高的回报水平?未来收入增长逻辑如何?我们继续拆解。

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增长,驱动

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:麦格米特历史收入增速

来源:塔坚研究

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:麦格米特各项业务增速(新能源及轨道交通业务为2018、2019年的主要增长点,由于该业务为新增业务,故增速无法体现在上述表格中)

来源:塔坚研究

本案的增速高点分别为2016年和2018年:

2016年——主要原因是工业自动化业务实现高增长。其原因,一是,当年固定资产投资增速高,带来工控行业景气度较高;第二,低端工控产品实现国产替代。

2018年——原因有两个,一是,怡和卫浴、深圳驱动、深圳控制子公司并表;二是,新增新能源汽车及轨道交通业务,实现下游应用领域的扩张。

增速低点主要发生在2013年:

2013年——主要原因是当年收入占比较高的智能家电业务(主要为平板电视电源),收入下滑,增速为-45%。

通过梳理本案的历史增长情况我们发现,其收入的快速增长主要受益于两方面因素:一是,自主对下游领域进行扩张;二是,并购。这样的扩张路径之所以得以实现,主要原因有两点:

1)应用范围广,是几乎所有消费电器和工业设备的必要组成部分。

2)电源电控技术,仅负责将能源接入设备,对于设备的核心功能和差异化优势,不起决定性作用。

这么看下来,这个行业的逻辑,和消费电子连接器领域有些类似。下游范围极广,因而具备较强的客户关系优势,这种情况下,进行并购扩张,要比一般公司容易很多。典型的案例,比如立讯精密。(当然,这种情况从反面来说,也会导致研究比较困难,因为并购这件事很难预测

回到本案,由于电源、电控产品属于下游客户的定制化产品,无法量价拆分。而且,下游应用领域极其分散,缺少相关市占率数据。因此,我们以增速法对本案做分析。

不过,由于这样特殊的发展方式,我们很难提前预判其何时拓展何种应用领域,以及收购什么公司。

因此,我们对增速设置情景开关:

保守假设——假设未来其不再拓宽应用领域,继续经营原业务。公式:收入=智能家电业务*(1+增速%)+新能源业务收入*(1+增速%)+工业电源与控制业务*(1+增速%);

乐观假设——假设未来其继续拓宽应用领域。公式:收入=现有业务收入*(1+对标龙头公司类似阶段的增速);

这三大细分领域增速的预测,挨个从行业增长情况、竞争格局两个维度来分析。

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智能,家电

2019年,智能家电业务营业收入14.88亿元,同比增速为35.77%,值得注意的是,该业务增速波动较大,2013年曾由于平板电视电源收入下滑出现负增长。拉长周期来看,2012年-2019年复合增速为14%

由于本案的收入增长,受下游景气度影响较大,因此,对于其未来业务增长,我们通过核心下游的销量增速角度来看。

从细分领域看,该业务包括智能卫浴、平板电视电源、变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等下游领域。对于这些家电下游产品,可分为两大类:

一是,“新触电”——之前不需要电能接入,而后接入电源升级。其中,比较具有代表性的就是智能卫浴。而电源电控技术,恰好是实现传统卫浴产品向智能卫浴的转变的关键。

二是,传统家电产品——在性能升级、家居智能化浪潮下,提供了新的机会。具体包括新技术标准的建立(平板液晶电视电源),或者出现了新品牌(比如乐视、小米等互联网品牌),为本案切入市场提供了机遇。

那么,未来这两大类家电产品的增长前景如何?我们分别来看:

1)新触电:智能卫浴

智能卫浴,是指将电控、数码、自动化等手段运用到卫浴产品中,实现卫浴产品功能升级的产品,典型的产品是智能马桶(臀洗和烘干功能,可以减少老人反手擦拭的不便;按摩功能可以促进血液循环、疏通道;杀菌功能可以减少肛肠类疾病的患病率和女性感染细菌的概率等)。

根据家用电器协会智能卫浴电器专业委员会公布的相关数据, 2016年至2018年,我国智能马桶行业总产值分别为 42.90亿元、60.42亿元和 73.40亿元,2017年、2018年同比增长40.84%和21.48%,2012年-2016年年复合增速为80%。

从量的角度上来看,2016年,中国国内智能坐便器市场保有量约为500-600万台,普及率仅为1%左右,即使在北上广等城市仍未超过10%。而日本则高达85%,韩国为60%。相比之下,我国智能马桶市场与发达市场差距较大。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:智能卫浴渗透率

来源:国金证券

不过,未来随着我国城镇化率提升和人均可支配收入的增长,智能卫浴市场具备较大的增长空间。

目前,国内智能卫浴市场的主流玩家依旧是传统卫浴领导品牌,但竞争格局尚未定型,2018年,智能马桶整机线上CR10品牌销售额占比为51.63%。

而麦格米特,在智能卫浴领域与诸多头部厂商保持合作,包括惠达卫浴、美标、箭牌、小米等。目前整个行业还处于初期阶段,各厂商市占率波动较大,还没有绝对龙头出现。随着对该行业的质检要求不断严格,未来质量较差且规模较小企业将被出清,利好龙头企业。

2)传统家电

其传统家电业务,主要以平板电视电源为主,2016年该产品收入占智能家居业务的比重超过一半。

本案在大尺寸平板电视电源和智能电视电源领域处于龙头地位,切入新兴互联网厂商XX视、小米供应链,成为其主要电源供应商,并与长虹、同方建立长期合作。

龙头地位的获得,是由于其涉足平板电视电源的时机(2003年创业时的单一业务),受益于2000年之后电视从传统彩电向平板液晶电视技术迭代的浪潮,平板液晶电视对电源要求更高。

麦格米特凭借较高的电源技术水平,曾经参与了平板电视电源的行业标准制定,快速获得客户资源。

不过,需要注意的是,平板电视电源市场的利润空间越来越小,电视单价从早期的2万元以上,10年之内迅速下降至2000元-3000元,电源利润迅速被挤压。

由于我国平板电视的渗透率逐渐走高,甚至在2013年本案平板电视业务曾出现负增长。因此,近年来收入占比也在逐渐萎缩,整体来增量空间不大。

除了平板电视电源业务,传统家电业务还包括变频家电功率转换器、微波炉功率转换器等,但占比不大。

对于麦格米特在智能家电域未来的增长前景,我们主要关注其是否可以持续扩张应用领域、绑定大客户,拓展电源、电控产品的业务外包范围。这主要看两点:

1)类似2003年左右的平板液晶电视,技术迭代有可能导致产业链分工细化,使各细分零部件厂商收益;

2)未来家电生产企业的生产模式,是否会与小米系的互联网品牌类似,通过整体外包的方式进行生产。如果未来整体的生产模式会发生变化,则对本案有利。

综上分析,智能卫浴领域增长空间较大,且大客户存在一定市占率的提升空间;而电视电源业务,虽然其客户在该领域占据龙头地位,但行业整体空间有限,主要还是看电源外包的空间增长。

综上,可以保守假设,本案智能家居业务仅由智能卫浴业务驱动,根据本案年报披露的该业务售增长率预测,2020年至2024年增速分别为49%、17%、14%、11%、10%,之后2025年-2029年增速维持10%。

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新能源

2019年,其新能源及轨道交通业务营业收入11.7亿元,并且以新能源汽车相关产品为主,同比增速为92%。

近年来,新能源汽车产业快速发展,过去三年全国新能源汽车销量复合增长为37%,2020年新能源汽车销量约为200万辆。

但是从发展阶段来看,目前仍处于产业发展初期,根据中国汽车技术研究中心数据,2021年-2025年,将进入我国新能源汽车产业发展的成长期,渗透率将从7%-8%快速提升至17%-20%。2025年,预计新能源汽车产销量将达到700万辆,年复合增速为30%

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

根据产业调研数据测算,2018至2020年,新能源车电控产品的年均复合增速约为21%,2020年市场空间约超过120亿元,驱动总成(电机+电控)市场规模约为300亿元。

电控是新能源汽车中游三大核心零部件之一(电控占新能源汽车成本比约11%),其通过控制电流和电压,实现对驱动电机转矩、转速和转向的控制,其性能直接决定了电动汽车的爬坡、加速、峰值速度等主要性能指标。

目前,新能源电控市场参与者主要分为三大类:

一是,具备电机、电控供应链能力的整车厂商,将电机电控作为整体设计研发的一部分,代表企业有丰田、本田、日产、比亚迪等。

二是,电机电控一体化厂商,代表企业有富田机电(供应特斯拉),采埃孚(供应宝马、奔驰、大众、奥迪、路虎),大陆(供应通用、戴姆勒、雷诺),博世(供应大众、PSA),日立(供应雪弗兰),大洋电机、大地和等。

三是,基于电控技术储备而专注电控系统的厂商,代表企业有汇川技术(供应宇通客车)、麦格米特(供应北汽新能源)、蓝海华腾。

根据2016年行业统计数据,整车厂自行提供和第三方电控企业供应(包括第二类和第三类)的电控装机占比分别为56.2%和43.8%,比例基本持平。

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图:电控领域格局

来源:高工电动车

那么,未来市占率能否提升?

我们知道,新能源汽车的渗透率提升,主要依靠降价。作为新能源车的零部件,其未来也有降价趋势。从该角度来看,具备电机电控,甚至电池集成能力的企业(第二类),将获得显著的成本竞争力。

同时,考虑到电机电控系统对于新能源汽车的重要性,高集成度有利于保证性能的稳定性,对于大多数整车厂商来说,并不适用于进一步拆分(对于电机技术成熟,缺少电控技术的厂商除外)。

而以麦格米特为代表的第三类纯电控厂商,面临的成本压力较大,预计可能率先降本竞争。当前,本案下游客户较为单一,以北汽新能源为主。未来增长需要密切关注新客户拓展情况。

因此,可以保守假设,在无新增大客户、电控产品持续降价的背景下,2020年-2029年,本案该业务增速保持新能源汽车行业增速从21%(当前电控市场增速)逐渐下降至3%(当前燃油车市场增速)。

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工业电源电控,简单预测

工业电源电控业务合计营业收入8.91亿元,同比增速为31%。和智能家居业务一样,该业务增速早期(2012年-2016)增速较高,近三年(2017年-2019)年复合增速为5%

具体来看,电源业务包括:医疗设备电源、通信设备电源、大功率LED显示电源和工业导轨电源;电控业务包括:变频器、PLC(Programable Logic Circuit,可编程逻辑控制器)、电机驱动及伺服、数字化焊机、工业微波设备、油服设备等。

因为具体细分产品的收入结构没有数据支撑,且不同产品所处行业驱动力不同(比如,医疗器械行业受人口老龄化驱动,通信设备受通信基建周期驱动),我们无法进行市场空间和竞争格局的定量分析。

根据国金证券产业调研数据,在医疗器械(本案客户包括:飞利浦、西门子、迈瑞)和通信设备领域(本案客户包括爱立信和诺基亚),增长空间较大,而且本案的竞争格局较好。此处需要做一个调研点:全球龙头通信设备厂商华为的电源业务属于自研,因此通信设备领域增长空间具体有多大仍较为模糊,此处需密切关注新客户拓展情况,一旦有大客户出现,将带来高增长。

我们保守假设,在本案不出现技术飞跃(导致成本大幅度降低、或者功能突破)的情况下,2020年-2029年,该业务取历史复合增速5%。

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图:保守情况下收入预测

来源:塔坚研究

到这里,我们已经完成了保守情况下的收入预测。不过,由于上述分析只考虑了在手业务,并未考虑未来新业务扩张的可能性。那么,问题来了:究竟新业务扩张,会对收入增速产生多大的影响?

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乐观增速,如何确定?

由于本案属于自研+并购双轮驱动,未来,它的技术储备何时开花,以及何时进行并购,我们很难下判断。

所以,我们想了一个“绕路而行”的方法——不妨,参考一下行业龙头台达电的历史成长轨迹来看:

二战后,各类家用电器和工业设备进入快速发展期,产量和品类爆发增长。

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

图:二战后家用电器渗透率提升情况

来源:日本统计局

由于电源是所有家电和电气设备的必备配件,需求量极大,而且不同终端产品的电源在技术上有相通之处。因此,对于电源生产来说,由终端产品厂商自研自产的方式,会带来大量的重复研发投入。通过将电源电控产品的生产环节拆分,可以有效降低终端产品的生产成本。

因此,各类家用电器和工业设备所在的细分领域,开始出现垂直的电源、电控供应商。

特别是,伴随着二战后开始的全球化产业分工,零配件产业首先向东亚地区转移。1970年代,已经加入全球产业分工的中国台湾地区,开始出现了专业电源生产企业,其中台达电(Delta Electronics)就是典型的例子。

台达电依靠传统彩电电源电控产品起家,通过在细分领域的技术优势,逐渐获得了IBM、松下、夏普、新日、东芝等传统电器巨头客户的订单,并成为了全球电源龙头企业。

1993-2003年,台达电的高增长深深受益于整个亚洲工业化、城市化的突飞猛进。期间,工业设备需求保持高增长,各类家用电器需求旺盛,10年间收入年复合增速为21%。

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图:台达电收入增速

来源:塔坚研究

2003年之后,台达电开始将业务重心转移至利润更高的新能源、整体节能解决方案、工业自动化等方向,电源电控等元器件业务以高端产品为主。

但是,2003年之前的台达电发展路径,与目前麦格米特不断通过拓宽品类,寻求高增长点的时期类似。

同时,参考麦格米特的市场定位:“一是成熟市场中的高端或进口替代产品,如数字化焊机、变频家电电控产品、智能电视、医疗设备电源等;二是新兴市场,如智能卫浴、新能源汽车电机驱动器等。”

虽然所处时代不同,下游家电和工业设备的品类不同,客户资源也发生了重大变化,但是,依靠自研+并购的方式,本案存在复制台达电当年的高增长的机会。

这是由于两件事:

一是,在工业电源电控,家电市场,大陆本土企业存在国产替代的空间;

二是,5G时代到来,无论是工业互联网、工业4.0(工业端),还是智能家居(消费端),存在着大量新技术迭代的机会,对电源电控产品的技术要求会有新变化,业务外包需求长期存在。

因此,可以乐观假设,2020年-2029年,本案收入增速参考台达电在1993年-2003年的复合增速21%。

至此,收入预测已经完成。不过,单一逻辑毕竟不一定靠谱,我们还需要从多个逻辑角度,做交叉印证。

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逻辑,印证

综合以上信息,可以计算出数据,乐观假设近三年的收入增速为21%。这里,我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

方法一:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其历史平均分红率约为9.2%,近三年平均ROE约为13.32%,通过计算,得到内生增速为12.12%。

方法二:外部分析师预期——这里我们选取180天内16家机构在2019年-2021年的预测,营收增速为25%、27%、24%。

整体来看,我们比其他机构预测略低,差异的原因在于:我们依据本案增长对标公司台达电给出一个平稳的预测期增速,而分析师可能由于近几年某块业务的高增长,给予短期较高增速。

至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:其他核心指标,该如何预测?

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利润表、CAPEX、营运资本

收入预测完毕后,我们进入EBITDA的预测,对于本案来说,利润表的关键在于毛利率和研发费用率。

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成本项——主要包括原材料、人工工资等,其中原材料占比超过80%。近三年,本案的毛利率分别为30%、29%、25%,有下降的趋势,主要原因是新能源电控业务毛利较低导致的。

和同行业相比,本案的毛利率较低,但高于只做消费电器变频器件的和而泰。由于汇川技术、宏发股份、信捷电气产品以工业设备为主,几乎没有消费端产品,因此可比性不强。

基于此,我们假设,2020年-2029年,考虑到电源电控为下游省成本的需求,本案的毛利率逐渐下降至20%(台达电2005年为转型之前的水平)。

研发费用——主要包括人工工资。近三年其研发费用率分别为10%、10%、9%,整体变化不大。与同行业相比,处于较高水平,仅低于汇川技术。

基于本案研发+并购的发展路径,我们认为其研发费用率将维持目前的较高水平,基于此,我们假设,2020年-2029年,本案的研发费用率维持2019年水平。

应收款项——近三年其应收账款占收入的比例分别为38%、50%、21%,波动较大。对比同行业来看,本案处于中等水平。值得注意的是,同行业公司中,终端客户以工业端为主的汇川技术、信捷电气的应收账款波动情况与本案一致,都是2018年情况较为低,主要原因是2018年工业端的景气度不佳,导致回款困难所致。

基于此,我们假设,2020年-2029年,本案的应收账款占收入的比例维持2019年水平。

存货——其存货由原材料(占比38%)、库存商品(25.45%)、在产品(21%)等构成。过去三年,本案存货占成本的比例分别为47%、49%、31%。与同行业相比,本案的存货占比处于中等水平。

基于此,我们假设,2020年-2029年,本案的存货占成本的比例维持2019年水平。

以上,关于建模的绝大多数假设都已完成(资本支出不多,建模表中做简化处理,具体见专业版报告库披露的表格)。接下来,我们进入本报告核心的部分——建模,到底如何测算?

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建模,到底如何操作?

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)行业天花板:由于电源电控产品占终端产品成本的比例很低,所以对于本案的单项业务来说,天花板均较低。但是,基于电源电控技术“客户广泛”的优势作为平台,进行跨行业扩张,则有较大发展空间。

2)未来增长驱动力:首先,通过自研+并购,不断扩充品类,实现产品的多元化。第二,在具备高增长的行业中,绑定大客户。

3)投入资本回报:2016年至2018年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为30%、34%、39%;不剔除现金分别为12%、18%、21%。

4)护城河分析:不断优化的电源电控技术平台。

5)从竞争格局上来看:智能家电业务中的智能卫浴、工业电源业务中的医疗器械电源竞争格局较好。

6)风险因素:A、多元化技术研发进展不及预期,B、客户拓展进展不及预期,C、产业链分工程度不及预期。

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

……………………………

如需获取本报告全文

及部分重点行业Excel建模表,

请查阅:科技版建模案例库

以及:专业版建模案例库

建模部分,样图如下:

以XX办公为例,经配平后的BS表预测样图:

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

以XX智能为例,CF表预测样图:

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

以XX特为例,IS表预测样图:

麦格米特财,电源电控龙头核心增长是什么?

在专业版、科技版-建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

— 13 —

除了这个案例,

你还必须学习这些……

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华

无论你在全球任何一个市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能,才能安身立命。其中,尤其是建模分析技能,更是整个行业研究的精髓所在。

然而,由于建模不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这,正是我们团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000个案例。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家建模研究案例,以及精选的数百篇优质建模报告,全部浓缩在这份案例库里,一方面,这是我们团队思考体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

我们是一群研究控,专注于深度的产业研究。这两份案例库,浓缩了我们的研究精华,是我们用户手头必备的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

【版权与免责声明】1)关于版权:版权所有,违者必究,未经许可,不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2)关于内容:我们只负责财务分析、产业研究,内容仅供参考,不支持任何形式决策依据,也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性,根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来变化做背书,未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险,研究需谨慎。3)关于主题:建模工作量巨大,仅覆盖部分重点行业及案例,不保证您需要的案例都覆盖,请谅解。4)关于平台:我们团队所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平台,我们保留法律追诉权力。

【数据支持】部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、路透,排名不分先后。想做海内外研究,以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向,欢迎和我们联系,我们可代为联络相关负责人。

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作者: jiongx

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